Des obligations cotées de grandes entreprises ou des obligations non cotées de PME ?


Les obligations cotées présentent une certaine liquidité en regard des obligations de PME

Les obligations de très grandes entreprises sont souvent cotées sur le marché. Ce marché est accessible aux investisseurs institutionnels et aux investisseurs privés, au prix d’une complexité un peu plus grande que pour les actions. A la différence des actions en effet, les grandes entreprises émettent de très nombreuses « souches »  d’obligations , de maturité , de taux et de caractéristiques différentes, qui doivent être analysées séparément. De plus, la liquidité de chaque souche est plus faible que celle des actions, et elle l’est d’ailleurs de moins en moins depuis que les banques, contraintes par l’évolution réglementaire, ont abandonné leur rôle de « teneur de marché » (market maker) permettant d’assurer la liquidité des titres. Le Gouverneur de la Banque centrale d’Angleterre a récemment noté qu’un investisseur mettait en moyenne en 2014 sept fois plus de temps à se dégager d’une ligne obligataire qu’en 2007. Cette baisse de la liquidité des marchés obligataires se traduit aussi par l’apparition de phénomènes de volatilité subites, ou de mini crises, sur des titres d’ordinaire liquides.

Même si la liquidité de ces marchés s’est réduite au cours des dernières années, le grand avantage des obligations cotées est qu’on peut les vendre en cas de besoin avant qu’elles arrivent à maturité, même si la hausse des taux peut provoquer une réduction de la valeur du capital.

A l’inverse, les obligations non cotées de PME sont difficilement vendables avant leur maturité. Ce sont des titres financiers comme les autres, qu’il n’est pas interdit de céder, mais il n’y a pas de marché organisé pour cela, ni de cotation en continu.

En conséquence, la première question que l’investisseur doit se poser, avant de souscrire à une obligation non cotée, est de savoir s’il est certain de pouvoir rester investi jusqu’à maturité. S’il ne l’est pas, il est préférable de rester sur un produit bancaire ou une obligation cotée.

Une fois cette question tranchée, la comparaison porte sur la nature de l’analyse à effectuer, le niveau de rémunération (taux d’intérêt), et le niveau de risque.

Avant d’acheter une obligation, il convient d’analyser les risques en se penchant sur les comptes et le modèle d’affaires de l’entreprise. Une entreprise de type « PME » a souvent un modèle d’affaires plus simple (moins de produits, moins de complexité comptable) qui peut permettre à l’investisseur de se faire un idée plus précise du risque par lui-même. Il peut également s’appuyer sur l’opinion de tiers, qui classent les entreprises en fonction de leur risque de défaut, ie. les « rating » : rating S&P ou Moody’s dans le cas des obligations de grandes entreprises cotées, rating « Banque de France » pour les PME française (qui se trouvent sur les sites les plus sérieux de crowdfunding ou financement participatif.

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L’évaluation du risque fixe le taux d’intérêt

Note S&PDéfinitionTaux
AAAPremière qualité0,37%
AAHaute qualité0,50%
AQualité moyenne supérieure1,20%
BBBQualité moyenne inférieure1,66%
BBSpéculatif, « non investment grade »3,66%
BTrès spéculatif, « non investment grade »9,24%
source : Boursorama, 25/08/2015, échelle réalisée par la Banque Edmond de Rothschild en fonction des risques classés S&P pour les obligations cotées

 

On voit que le marché n’applique que des primes très modérées à l’intérieur de la catégorie « investment grade » ; parmi les obligations cotées, il faut aller dans la catégorie spéculative pour trouver des rendements très supérieurs à 3%, et la hiérarchie des taux devient très forte si on passe de la catégorie « spéculatif » à la catégorie « très spéculatif » . Ceci traduit, en période de taux d’intérêt bas, la recherche de rendement « à tout prix » des investisseurs.

Sur le marché des obligations non cotées des PME, telles qu’elles sont émises sur les sites de « crowdfunding » ou de « financement peer to peer », les taux varient de 5 à 10% selon la durée et le niveau de risque, comparable à la fourchette haute des obligations cotées « B » ou « BB » par S&P.

Les plateformes de crowdfunding ou financement participatif vont contribuer à historier le risque PME

Il est très difficile de se faire une idée statistique du niveau de risque moyen de ces propositions, qui sont en général récentes et sur lesquelles nous ne disposons donc pas d’un historique des taux de défaillance pouvant être comparé à celui enregistré sur les obligations « BB » ou « B » des grandes entreprises. On sait que les PME ont des taux de défaillance en moyenne plus élevés que ceux des grandes entreprises, particulièrement des grandes entreprises « investment grade » ; mais il faudrait pouvoir comparer aux taux de défaillance des grandes entreprises celui des PME en développement qui se livrent à l’exercice de transparence stratégique et comptable requis par les sites les plus sérieux de crowdfunding ou financement participatif, et qui sont sélectionnées par les comités d’investissement de ces plateformes et accompagnées par leurs investisseurs privés.

L’avenir nous dira quel est la place exacte de ce mode de financement sur l’échelle des risques, et il est probable que dans un futur proche les plateformes, qui devront publier leurs taux de défaillance, enregistreront des performances assez variables, et que leur « track record » sera un élément essentiel sur lequel se jouera la compétition : les meilleurs émetteurs, et les investisseurs les plus avisés, se localiseront là où les défaillances sont les plus rares, et ces deux effets se renforceront mutuellement. Après une première phase où le développement des plateformes dépendra de leur dynamisme commercial, une seconde verra le contrôle du risque devenir l’élément de différenciation essentiel.

Une part de la sur-rémunération offerte par les plateformes vient du risque de défaut, une autre vient de l’illiquidité du placement

En attendant, il est possible de penser que, si une part de la sur-rémunération offerte par les plateformes de « crowdfunding » (financement « peer to peer ») vient d’un risque plus élevé que celui des grandes entreprises, une autre vient de l’illiquidité du placement. Il est en effet naturel qu’un placement illiquide, qui exige de son détenteur l’immobilisation de ses fonds sur toute la période de placement, soit mieux rémunéré qu’un placement dont on peut à tout moment sortir sur un marché organisé, fut-ce le cas échéant au prix d’une perte en capital.

 


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