Société Mediapro, suite et fin

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Mis à jour il y a 3 semaines

Il y a deux mois nous nous étions intéressés à l’évolution de l’aventure de la société Mediapro dans le football. Au-delà d’une illustration des difficultés rencontrées par certains secteurs avec la crise de la Covid-19; celle-ci fournissait un cas intéressant de gestion du risque. De plus, c’est une illustration concrète de certains points d’analyse « business » à prendre en compte avant toute décision d’investissement, ou plus généralement de coopération. Retour sur le dénouement et les conclusions à en tirer.

Rappel des faits

Le contrat pluriannuel des droits de diffusion TV du football français 2020-2024 est entré en vigueur à l’occasion de la saison en cours du championnat 2020-2021. Ce contrat avait fait l’objet d’un appel d’offre remporté par un acteur émergent la société Mediapro; un groupe audiovisuel espagnol doté d’un actionnaire chinois. L’ensemble des droits de diffusion avait ainsi été remporté moyennant une redevance annuelle de 1,2 milliards d’euros. Ils restent loin des niveaux du Royaume-Uni pour la Premier League. En effet, outre l’intérêt sportif liés à la compétition et à la notoriété internationale, le Royaume-Uni, pays de BT et SkyTV, compte près de 14 millions de foyers (un sur deux) abonnés à une offre de streaming…

Très vite certains points d’alerte sont apparus, beaucoup d’observateurs dénonçant ce qui semblait s’apparenter à une vaste opération de « poker menteur » :

  • Le lauréat de l’appel d’offre n’avait pas une grande expérience dans le domaine en tant qu’opérateur
  • La note de crédit du groupe avait été dégradée à plusieurs reprises par les agences de notations internationales. Cela avait d’ailleurs dissuadé l’Italie de finalement traiter avec le groupe
  • L’acteur historique, le plus expérimenté du secteur, le groupe Canal+ s’était retiré des enchères
  • Malgré son attrait, le segment du football n’attire pas tous les acteurs, les GAFA étant resté relativement en retrait
  • Le plan de développement présenté supposait de dépasser en nombre d’abonnés BeInSport. Un acteur pourtant déjà bien établi sur le créneau, disposant d’une offre plus large et moins chère (sans pour autant avoir atteint la rentabilité) — tout cela en partant de zéro

Des conséquences sur l’ensemble de la filière

Sur le papier ce nouveau contrat pouvait apparaître comme un coup de maître avec un quasi-doublement de la manne financière audiovisuelle pour l’ensemble des clubs professionnels. Dans la pratique, l’opération s’apparentait plutôt à ce qu’aurait pu faire un bailleur, louant son bien deux fois le prix du marché à un locataire insolvable. Comme redouté, la société Mediapro a rapidement fait défaut sur ses échéances, mettant en difficulté la Ligue Professionnelle de Football qui avait cédé les droits.

Déjà handicapés par une absence de recettes de billetteries liée aux contraintes sanitaires et une suspension des droits TV liés à l’arrêt des compétitions lors du premier confinement, de nombreux clubs se retrouvent désormais en difficulté. Ayant des finances souvent précaires, ils avaient par ailleurs souvent anticipé des dépenses, sur la foi des retombées prévues. La ligue de football a dû d’ailleurs souscrire en urgence plusieurs PGE.

L’ABC de l’analyse

La situation est sans doute le résultat d’un concours de circonstances, mais également d’erreurs d’analyse créant ce que certains ont pu qualifier de « mirage à un milliard d’euros ». Nous avons relevé plusieurs points que nous pourrions mettre en pratique en termes d’étude de cas.

Il est important d’estimer et de valoriser un actif à sa juste valeur

La surévaluation manifeste des redevances et de l’actif a eu plusieurs conséquences. Le niveau exigé rendait quasiment impossible pour l’opérateur l’atteinte de la profitabilité. Le défaut était alors quasi-inévitable et toutes les projections de retombées financières envisagées par le cédant des droits, rapidement caduques. Si le montant de ces droits avait par ailleurs été mis comme sureté pour garantir une dette ; la surévaluation constatée aurait rapidement posé un problème.

Un actif doit être liquide, sous peine d’augmenter fortement le niveau de risque

Dans son malheur, la ligue professionnelle a pu mettre fin au contrat par voie judiciaire. Elle aurait même récupéré une soulte de 100 M € (ne couvrant pas le manque à gagner depuis le début de la saison) contre un abandon des poursuites. Cependant il n’existe que peu d’acteurs susceptibles de se positionner. Si Canal+ en position de force faisait une offre, elle sera sans doute à un niveau très inférieur aux montants précédemment envisagés.

Si un créancier avait dû revendre ces droits pour honorer une dette ; la faible liquidité de l’actif pose ici un problème évident pour la valorisation. En cas de nécessité de revendre rapidement un actif peu liquide, la valorisation peut être poussée violemment à la baisse. Ce pourrait également être le cas pour un bien immobilier un peu atypique avec peu d’acheteurs potentiels.

Une mise en œuvre de garantie nécessaire

Si ce point reste encore flou, la société Mediapro avait semble-t-il fourni une garantie de sa maison mère chinoise. Dans la pratique il ne s’agissait pas d’une garantie à première demande issue d’un établissement financier. Elle n’a pas pu finalement être mise en jeu et s’est révélé inopérante.

L’analyse du risque doit intégrer le risque d’exécution

Certes, l’opération aurait pu se révéler fructueuse, auquel cas, la filière du football aurait réalisé une formidable opération. Dans la pratique cependant, la capacité d’exécution semble mal évaluée :

  • L’opérateur bénéficiait de peu d’expérience en tant qu’opérateur dans le domaine du sport. Il avait fixé par ailleurs des objectifs de développements très ambitieux
  • Même si cela n’était pas forcément affiché, une grande partie du business-plan reposait sur du « trading » (revente de droits). Cela devait permettre d’accompagner la montée en charge des abonnés

Cela est comparable à la situation d’un marchand de biens qui achèterait un bien locatif ; mais compterait surtout sur une vente partielle « à la découpe », dans un timing très serré et sur des valorisations élevées pour pouvoir équilibrer ses « cash-flows » financiers. Le risque est alors élevé.

Les « stress-tests » doivent évaluer correctement les scénarios défavorables.

L’analyse d’un partenariat, d’une opération de crédit ou d’investissement doit prendre en compte correctement plusieurs scénarios. Notamment afin d’évaluer le risque maximal issu d’un déroulement défavorable. En cas de défaut ou de difficultés ; quelle probabilité de récupérer l’intégralité de ma créance, quel niveau de valorisation des actifs résiduels cela suppose-t-il ?
L’approche pourra par exemple intégrer plusieurs scénarios :

  • Le « management case » présenté par le porteur du projet
  • Un scénario moyen ou prudent, un peu plus dégradé
  • Enfin un cas catastrophe (“crash” ou “distressed case” ).

Si les probabilités semblent équilibrées et que même le pire des cas permet une sortie honorable ; le niveau de risque pourra être jugé comme faible et maitrisé. Dans le cas contraire, il vaudra mieux s’abstenir ou bien alors exiger un rendement plus élevé ou des garanties complémentaires.

Dans le cas présent, il semble que ce soit produit la conjonction de plusieurs événements plus ou moins prévisibles :

  • Le développement des abonnements n’a semble-t-il jamais atteint sa cible (nombres d’abonnés, tarif effectif)
  • Le plan « B « (ou « A » selon le cas) consistant à revendre une partie des droits pour équilibrer l’opération n’a pas fonctionné
  • La garantie de l’actionnaire n’a pu être mise en œuvre
  • La crise sanitaire – qui aurait pu être favorable à une offre audiovisuelle – à par ailleurs mis en péril les activités de prestataire technique pour compte de tiers assurées par le groupe
  • La crise de la Covid-19, impactant la filière et l’ensemble du secteur événementiel mais aussi  le pouvoir d’achat des consommateurs. De plus, les négociations difficiles liées au Brexit ont rendu difficile la possibilité de trouver facilement un remplaçant à des conditions financières équivalentes

On le voit, même si l’analyse a posteriori est toujours plus simple ; il semble tout de même qu’une approche analytique de base aurait dû éveiller quelques soupçons concernant la société Mediapro, et c’est cela qui a fait défaut. Peut-être aussi à cause d’une pêche qui semblait si miraculeuse — ce qui doit aussi servir d’alerte !

Publication originale le 30 décembre 2020, mise à jour le 30 décembre 2020

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